饲料行业拐点确立首推水产料与猪饲料0垂序卫矛

饲料行业拐点确立首推水产料与猪饲料

继11月份齐鲁农业2014年度策略全面看好明年行业机会、首选饲料和兽药之后(详见《2014年农业策略报告:阳春三月，花儿别样红》)，近期我们再次连续两周发定期报告向各位投资者推荐农业股板块性机会(《中期买点已现，布局2014年优质农业股》、《节前催化剂频现，农业股高潮逐步到来》)。本周农业股表明可圈可点，我们重点推荐的大北农涨11.91%、唐人神涨15.74%、新希望涨12.31%、通威股份涨11.49%。　　　　不过，近期与各位投资者交流过程中，我们发现虽然朋友们对于景气度向上预期一致，但对于持续时间和空间都有些许分歧或疑虑，诸如“本次饲料股是节前反弹，明年节后养殖淡季时向下压力大，还是等待畜禽养殖反转后再操作”、“如果明年畜禽养殖盈利弹性较小，是否饲料股业绩弹性也不大”之类，因此我们有必要对行业发展的脉络重新进行梳理和展示，我们再荐饲料股的五大逻辑为:　　　　逻辑一:饲料行业景气最低点在2013年中期就已显现，历经Q3、Q4两个季度的数据跟踪和验证，行业向上拐点已经确立，预计2014年高景气将至少持续3个季度。换言之，这是一次中级行情，我们对其可采取短中长相结合的原则，契合年底惠农政策密集出台、销售旺季量价齐升、明年4-5月份温和通胀下可加大农业股配置等逻辑，因此当前就是饲料行业的买入时点，而不必等到明年春节后，如果谨慎的投资者一定要等到那时，可能会错过最佳的收益回报比;　　　　逻辑二:在猪价去弹性、猪周期扁长化背景下，饲料股的业绩弹性是否也不大?这个要结合重点饲料公司2014年以及更长时间内的业绩增速而定，我们重点推荐的标的如大北农、唐人神、新希望、海大集团、通威股份2014年业绩增速预计都在35-50%之间，对应2014年PE在15-22倍(其中新希望和唐人神最低，新希望仅10倍，唐人神对应收购后15倍、海大集团21倍、大北农22倍、通威25倍)，如果明年能做到40-50%的增长，相应的估值水平可阶段性达到25-30倍，二级市场股价上涨空间也将在30-50%之间，这意味着饲料股的业绩弹性和估值弹性其实并不小，并且存在阶段性双升的叠加效应，投资者应该重视。　　　　逻辑三:新的猪周期到来后，传统的投资逻辑面临失效，行业拐点很难精确度量，很有可能已提前到来。　　　　事实上，自2013年以来，在畜禽产业链的方向判断和专业化的价量指标分析方面，我们与市场的认识分歧一直很大，最后的实际情况与走势基本上验证了我们的分析框架。在这众多的分歧中，最核心的一点逻辑就是——我们多次强调纯粹以全国母猪存栏数据为依据判断畜禽行业景气度变迁拐点的投资逻辑将在本轮猪周期中失效。农业部母猪存栏数据失真，层层上报制导致散户退出数据未有体现，母猪数据有可能偏高，亦即行业拐点很难精确度量，很有可能已提前到来;当前养殖结构加速转变，“三年一波动”的传统猪周期理论可能于行业变革期失效，70年代的日本养殖业就出现类似情况。　　　　而我们认为，当前上游畜禽养殖行业已经跨过中期拐点，也就是2013年4月初11.7元/公斤的变动成本线有可能成为未来2-3年猪价的绝对低点，从2013年下半年开始，未来2-3年猪价将进入一个底部逐步抬高、震荡向上的盘升周阶段(只不过季节性波动仍然存在，淡季仍有调整)。基于这种判断，我们预计2014年生猪出栏量将同比微增0-2%左右，全国总体生猪供给增速将小于需求增速，行业将由小幅过剩趋向紧平衡。　　　　预计2014年猪价整体走势类似于倾斜的“ü”型，其中低点在12.5-13元/公斤，较2013年低点11.7元/公斤高约5-10%，高点则较13年也高，猪价中枢整体上移，头猪盈利有望较2013年翻一番，由91元/头上升至175元/头，基于这一逻辑，我们预计畜禽养殖股包括圣农、益生、新希望、雏鹰反弹机会十分确定。　　　　逻辑四:从当前时点往后看一年，饲料股景气将环比、同比继续走高，行业向上趋势已经确立。与养殖股主要依赖强波动的“畜禽价格”驱动盈利不同的是，饲料股更多依靠稳定的“单吨毛利额”乘以稳定的“畜禽存栏量”来实现业绩的持续稳健成长。因此，我们判断在下游存栏微增、养殖盈利好转基础上，将助推2014年饲料业全年景气走高;而且即使明年4-5月份畜禽景气稍微转淡，但因13年行业整体低基数业绩同比增速同样可观，从当前时点往后看一年，饲料股景气将环比且同比继续走高，行业反转向上趋势已经确立。　　　　逻辑五:我们仍然要强调的是，饲料行业是弱周期，公司的盈利模式以“单吨盈利”乘以“养殖存栏”，而不是以猪价为基础的。从某种程度来说，如果猪价大幅上涨对于饲料行业并不是好事，因为猪价上涨意味着供给(存栏)不够，那么饲料需求也将受限。因此饲料业内就有种说法，“行业最好的时候就是养殖头均盈利100-200元时”，这也就是为什么饲料呈现后周期的原因(滞后猪价3-6个月)。　　　　从子行业排序角度，我们认为猪饲料>水产饲料>禽饲料。在畜禽养殖行业景气上升阶段，优势饲料公司通过各自业务模式保证销量和收入份额的加速扩张。优势饲料企业在行业景气上升期，凭借领先的产品线、服务模式和平台优势进一步扩大市场份额，首选大北农，看好唐人神、新希望等饲料股。水产饲料方面，2013年是水产饲料的小年，南方持续阴雨和几次台风导致鱼虾生长缓慢、病害频繁、死亡率上升，下游的水产养殖损失惨重，加上玉米、豆粕等上游成本端飙升，2013年水产饲料企业遭遇上下游两头冲击，盈利下滑压力更大。经过2013年极端天气冲击的水产饲料，2014年虾料和鱼料恢复性增长将是大概率事件，考虑到2014年成本端与需求端都是做加法的，因此水产饲料行业的景气度与企业的盈利水平都将大幅回升。　　　　从重点公司盈利角度，我们预计大北农2014年销量维持25%以上的高增长，利润增速40-50%;预计海大集团2014年公司水产饲料销量将恢复性增长20-30%，并且毛利率能上升1-2%，预计盈利增速为50-60%;预计唐人神2014年业绩增速也将维持在50%左右;而新希望2014年总体业绩增长35-40%，如果扣除投资收益增速为100%以上。因此，从盈利角度来看，我们预计2014年饲料行业景气度将比2013年显著好转，在2013年低基数上的行业将迎来高盈利增长，重点公司业绩增速维持在35-50%之间。　　　　从估值角度来看，饲料股的安全边际也非常明显。部分饲料股2013年的静态估值在30X左右，2014年全部在25x以下，很多公司在20x以下，因此，单就估值水平而言，当前饲料股估值处于历史较低位，向下空间较小，但向上达到30x概率较大(毕竟2014年业绩增速有望在40-50%);如果考虑估值抬升20-30%(20x上涨到25x)，空间在40-60%，业绩和股价弹性不可谓不具有吸引力。　　　　饲料行业投资策略:饲料行业景气拐点向上已经确立，当前就是中期买入时点，首推猪饲料和水产饲料，看好大北农、唐人神、新希望、海大集团、通威股份等。　　　　重点公司解析如下:　　　　(1)首选大北农。未来五年公司将成为市场份额、竞争优势、利润指标同时快速增长的平台型企业。生猪养殖规模化(2008-2020)大背景下，大北农作为猪饲料行业佼佼者，不仅受益于市场份额快速提升，并能通过行业内独具优势的“信息服务 交易服务 管理(ERP)服务 技术服务 供应链共享”的养殖综合服务平台，以产品线的完善和增值服务为主线，实现销量和利润份额的快速提升。预计大北农2013-15年EPS分别为0.50、0.70、0.92元，12个月目标20.4元。继续建议投资者战略性买入并持有，分享公司长期成长。　　　　(2)推荐唐人神。公司营销体系改革和管理效率提升明显，治理结构渐趋清晰，不仅可以分享养殖规模化驱动之饲料白银时代的高成长，而且种猪产销及盈利大幅增长之潜力也将平添唐人神盈利高弹性，使公司成为兼具稳健性和高锐度的“种猪-饲料-肉品”纵向一体化之区域龙头，预计2013-15年EPS为0.39、0.56、0.66元(不考虑收购并表)。12个月目标价12.6元，相对目标价仍有50%以上空间，建议投资者积极买入。　　　　(3)推荐新希望。依据公司制定的战略规划，公司将以创新变革为战略主轴，推动经营转型，通过品牌整合价值链资源，联合求发展，中长期致力于打造世界级的农牧企业;在公司实现战略转型的过程中，将加大养殖终端与消费终端的投入，加快海外发展的步伐，着力打造核心技术能力，并通过并购、合作等方式加强与行业优秀企业的互动;我们认为，对优势企业而言，行业低谷期既是挑战也是机遇，是逆势布局的最佳时机，一旦行业周期反转，公司逆势战略布局的价值与经济意义将凸显出来。预计2013-15年EPS分别为1.10、1.50、1.83元，目标价18.12元，维持公司“买入”评级。　　　　(4)推荐海大集团:服务营销效果突出，通过采用海大全套水产养殖方案的养殖户获得超出市场平均水平15%-25%的养殖利润，以此为基础，公司获得老客户高黏性和新客户快速开发能力。海大集团未来将发展为集“饲料-微生态制剂-苗种-水产养殖配套机械”等一体化的水产养殖方案综合方案提供商，通过全面、一站式服务加深企业“护城河”。2014年公司将重回增长轨道，增长来自于猪料区域快速扩张( 50%猪料)/海外水产料的爆发增长( 40%对虾料)/国内水产料的恢复性增长( 25%鱼料)。预计2013-15年EPS为0.32、0.52、0.68元，同比增长-25%、61%、32%，维持“买入”评级，12月目标价14.2元。　　　　(5)推荐通威股份:下游养殖专业化、规模化趋势推动市场集中度继续向通威这样的优势企业集中;通威在水产饲料具有用户口碑的积淀和良好的市场基础;管理拐点已过，未来将继续提升成本管理、激励制度和营销体系，近年来效果显著，公司将迎来行业领头羊回归之路;未来2-3年公司产能将以15-20%的速度稳健扩张，至2015年产能超过1100万吨。

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